貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策上有所作為

避免經(jīng)濟進(jìn)入“總需求收縮——

居民消費能力下滑、企業(yè)投資意愿下降

——需求進(jìn)一步收縮”的下滑慣性之中

發(fā)于2022.1.24總第1030期《中國新聞周刊》

2022年1月17日，中國經(jīng)濟2021年的成績(jì)單出爐。據國家統計局公布的數據，2021年中國GDP同比增長(cháng)8.1%，分季度看，一季度至四季度GDP同比分別增長(cháng)18.3%、7.9%、4.9%、4.0%。2021年消費、投資、凈出口分別拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)5.3個(gè)、1.1個(gè)、1.7個(gè)百分點(diǎn)。

新冠疫情以來(lái)，2020年、2021年中國GDP的兩年平均增速為5.1%，各季度的兩年平均增速分別為5.0%、5.5%、4.9%和5.2%?？傮w上，兩年來(lái)，中國經(jīng)濟減速主要還是受到最終消費支出的拖累，而外需發(fā)揮了正向拉動(dòng)作用。

相比疫情前2019年中國經(jīng)濟6%的增長(cháng)，在增長(cháng)放緩的同時(shí)，疫情后中國經(jīng)濟結構轉型特征突出：傳統穩增長(cháng)動(dòng)能——房地產(chǎn)和基建增速落后于疫情前水平；與綠色轉型相聯(lián)系的高耗能產(chǎn)業(yè)成為拖累，而裝備制造類(lèi)和高技術(shù)類(lèi)行業(yè)獲得了比疫情前更強的增長(cháng)動(dòng)能；疫情催生的線(xiàn)上類(lèi)消費與疫情限制的線(xiàn)下類(lèi)消費呈兩極分化。

面向2022年，盡管更好地平衡經(jīng)濟增長(cháng)和綠色轉型、大宗商品價(jià)格回調改善中下游利潤，對2022年中國經(jīng)濟企穩提供支撐。但需求端除制造業(yè)投資外，對經(jīng)濟復蘇的制約愈發(fā)明顯，需要貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)政策多措并舉，避免經(jīng)濟進(jìn)入“總需求收縮——居民消費能力下滑、企業(yè)投資意愿下降——需求進(jìn)一步收縮”的下滑慣性之中。

四季度中國經(jīng)濟有所好轉

2021年第四季度中國GDP季調環(huán)比增速從第三季度的0.7%升至1.6%，從兩年平均增速看四季度中國經(jīng)濟增速從三季度的4.9%回升到5.2%，顯示經(jīng)濟較三季度有所好轉。這主要得益于“能耗雙控”政策在執行上被糾偏。

10月碳達峰、碳中和頂層設計文件發(fā)布，并提出“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制”，使得上游工業(yè)原材料生產(chǎn)約束得以放松，中下游工業(yè)則從過(guò)高原材料價(jià)格的回落中受益，四季度連續三個(gè)月的工業(yè)增加值當月同比增速回升。

與此同時(shí)，逆周期調節政策也在加快和加碼。地方政府專(zhuān)項債加速發(fā)行，以盡快形成實(shí)物工作量，以及在中央經(jīng)濟工作會(huì )議后，央行旋即采取全面降準工具提振需求，就是逆周期政策加力的兩個(gè)典型例子。

具體來(lái)看，四季度，凈出口對GDP的拉動(dòng)保持在1%，外需對中國經(jīng)濟的支撐較為穩定。尤其是，奧密克戎病毒株的橫空問(wèn)世打亂了部分海外經(jīng)濟體復工復產(chǎn)的步伐，使中國出口的較高景氣仍在延續。

而四季度投資對GDP的拉動(dòng)進(jìn)一步下滑至-0.5%，為2015年以來(lái)次低（最低是2020年一季度）。這其中，除了制造業(yè)投資的表現相對較好外，在“缺資金”和“缺項目”雙重約束下基建投資依然低迷，而房地產(chǎn)投資更是在多重沖擊下陷入深度調整。

此外，四季度最終消費支出對GDP的拉動(dòng)回落至3.4%，消費增長(cháng)仍然沒(méi)有回到疫情前的水平。居民可支配收入增長(cháng)的放緩、居民收入差距的擴大，以及家庭部門(mén)杠桿率的攀升，均令居民的預防性?xún)π顑A向高漲，如何提振消費成為一項中長(cháng)期挑戰。

房地產(chǎn)投資和基建投資

均不及疫情前水平

2021年各項經(jīng)濟指標普遍在2020年的低基礎上進(jìn)一步修復，只有房地產(chǎn)投資和基建投資是兩個(gè)例外。

兩年平均增速超過(guò)疫情之前水平的分別是：工業(yè)增加值（尤其是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)）、出口交貨值、制造業(yè)投資。2021年工業(yè)增加值同比增長(cháng)9.6%，兩年平均增長(cháng)6.1%，小幅高于2019年的5.7%。其中，2021年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增長(cháng)18.2%，裝備制造業(yè)增長(cháng)12.9%，兩年平均增速均已顯著(zhù)超過(guò)疫情之前。

2021年制造業(yè)投資在固定資產(chǎn)投資中可謂“一枝獨秀”。當年，制造業(yè)投資同比增長(cháng)13.5%，相比2020年的-2.2%大幅加速；兩年平均增速5.4%，也比2019年的3.1%顯著(zhù)回升。制造業(yè)投資得益于出口的持續高景氣，以及貨幣政策對制造業(yè)中長(cháng)期貸款的針對性支持。此外，新一輪產(chǎn)能周期的啟動(dòng)也對制造業(yè)投資提供了根本動(dòng)能。

回顧2006年以來(lái)的幾輪制造業(yè)上市企業(yè)資本開(kāi)支周期，每輪周期中資本開(kāi)支同比處于高位的時(shí)間均在兩年左右，而在此期間制造業(yè)投資增速通常能夠穩中有升。本輪資本開(kāi)支周期于2021年一季度開(kāi)始到達高位，參照前期經(jīng)驗，資本開(kāi)支周期對制造業(yè)投資的驅動(dòng)有望貫穿2022年。而大宗商品價(jià)格回調，亦有助于釋放制造業(yè)企業(yè)的投資需求。

2021年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(cháng)4.4%，2020年為7%；兩年平均增速5.7%，比2019年的9.9%大幅下滑。自2021年6月以來(lái)，該指標持續下滑，恒大事件是個(gè)導火索，而房地產(chǎn)融資“三條紅線(xiàn)”、房地產(chǎn)貸款“兩個(gè)上限”、土地供應“兩集中”管理體系的政策疊加影響，是其根本原因。

2021年12月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源當月同比再度全線(xiàn)下挫，包括10月~11月曾連續恢復的個(gè)人按揭貸款和自籌資金；房地產(chǎn)銷(xiāo)售當月同比的兩年平均值已連續第五個(gè)月負增長(cháng)，70大中城市新建商品房?jì)r(jià)格已連續四個(gè)月負增長(cháng)；房屋新開(kāi)工面積的兩年平均增速再降至-14.4%，去年四季度以來(lái)負增長(cháng)的規模較此前進(jìn)一步拉大。

可見(jiàn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)“鈍刀割肉”式的調整仍在進(jìn)行中。無(wú)疑，這對于2022年房地產(chǎn)投資的平穩增長(cháng)構成很大挑戰。不過(guò)，也不宜對中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的前景簡(jiǎn)單地線(xiàn)性外推，隨著(zhù)政策調整更加明確和細化，房地產(chǎn)投資的底部有望漸行漸近。

2021年基建投資同比增長(cháng)0.2%，2020年為3.4%；兩年平均增速1.8%，比2019年的3.3%回落。疫情以來(lái)，基建投資在電力熱力、倉儲、管道、航空、水上運輸、水利管理業(yè)上加快增長(cháng)，分別體現綠色轉型、補短板和重大工程項目建設的進(jìn)展；而在公共設施管理、道路運輸、生態(tài)環(huán)境保護、燃氣和水的生產(chǎn)供應業(yè)方面，投資明顯減速，顯示傳統基建的發(fā)展開(kāi)始減速，并成為影響基建投資走向的主導力量。

這一新基建與老基建之間力度消長(cháng)，或者說(shuō)“青黃不接”的問(wèn)題需要更多重視。新冠疫情以來(lái)，中國基建投資明顯向新基建傾斜，帶動(dòng)電力熱力、倉儲、管道、航空、水上運輸、水利管理等領(lǐng)域投資增速比疫情前加速，但老基建的核心領(lǐng)域——公共設施管理（占2017年基建投資的39.4%）和道路運輸業(yè)（占比23.3%）的明顯減速，才是近兩年基建投資持續低迷的關(guān)鍵。

究其根本，還是在于地方政府專(zhuān)項債對于項目能夠收益自求平衡的要求，已與老基建的匹配度較低。而對于專(zhuān)項債監管的要求，從2021年9月財政部與國家發(fā)改委聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于申報2022年新增專(zhuān)項債券項目資金需求的通知》來(lái)看，并未發(fā)生變化。因此，預計2022年圍繞新基建、重大項目、保障房的投資將會(huì )加速增長(cháng)，一季度由于資金供給錯位原因，基建投資增速有望抬升，但不宜高估其持續性和幅度。

2022年中國經(jīng)濟面臨的風(fēng)險與挑戰

預計2022年全年中國實(shí)際GDP同比增速為5.3%，四個(gè)季度的同比增速分別為5.2%、4.8%、5.7%和5.3%。中國經(jīng)濟將在堅持高質(zhì)量發(fā)展的同時(shí)，保持運行在合理區間。

值得注意的是，2022年，海外經(jīng)濟整體仍處于從疫情走向復蘇的階段，其開(kāi)放經(jīng)濟的節奏、經(jīng)濟復蘇的節奏、政策正?；墓澴?，均可能進(jìn)一步提速。這將使海外經(jīng)濟和政策對中國的外溢效應產(chǎn)生一系列新變化，突出表現為“三個(gè)錯位”：在疫情防控上出現“開(kāi)放差”，在經(jīng)濟增長(cháng)上出現“周期差”，在貨幣政策上呈現“松緊差”。

首先，新冠疫情的演化還存在高度不確定性，能不能從“動(dòng)態(tài)清零”轉向“流感化”處理，中國最優(yōu)的策略還是等待發(fā)達國家“先行先試”。而病毒變異的方向是傳播能力越來(lái)越強，這就會(huì )導致中國防疫的經(jīng)濟成本進(jìn)一步提升，與海外經(jīng)濟體之間產(chǎn)生“開(kāi)放差”，需要更好處理穩增長(cháng)與控疫情之間的關(guān)系。

其次，2022年中美經(jīng)濟復蘇周期出現錯位。IMF最新預測2022年中國經(jīng)濟增速為5.6%，略低于2020年1月疫情前預測的5.8%；但同期美國經(jīng)濟增速達5.2%，顯著(zhù)高于疫情前2%左右的“正?！彼?。原因可能在于：美國政府的貨幣和財政刺激不僅較快彌補了疫情對美國經(jīng)濟的沖擊，也可能提升了美國經(jīng)濟的潛在增長(cháng)率。

需要注意，2022年中國出口靚麗表現的延續或將面臨挑戰。2022年一季度，海外新冠疫情蔓延仍有利于中國出口高景氣的保持。但全年來(lái)看，仍需密切關(guān)注中國出口景氣衰退的風(fēng)險。除了美國經(jīng)濟外溢效應的弱化，目前還觀(guān)察到三個(gè)方面的不利跡象：新冠疫情下嚴重的供應鏈瓶頸問(wèn)題，使得發(fā)達國家更加重視自身供應鏈的穩定問(wèn)題，“逆全球化”的進(jìn)程或有提速；2021年7~9月份，中國出口市場(chǎng)份額優(yōu)勢已顯著(zhù)收窄，全球已愈發(fā)適應了與疫情共存，生產(chǎn)能力已有顯著(zhù)修復的跡象；扣除價(jià)格因素，2021年7月以來(lái)，中國出口量增長(cháng)已顯著(zhù)下滑，出口增速中約有一半是價(jià)格因素貢獻的。即便不考慮價(jià)格因素將隨著(zhù)大宗商品價(jià)格見(jiàn)頂而減弱，出口對中國經(jīng)濟的拉動(dòng)效果也已出現減弱跡象。

再次，本輪美聯(lián)儲緊縮周期帶來(lái)了新的挑戰與風(fēng)險。2022年，中美復蘇周期錯位決定了貨幣政策錯位：美國趨緊、中國趨松。但中國貨幣政策仍有空間“以我為主”地支持國內穩增長(cháng)。一方面，目前的中美利差仍能提供足夠的“護城河”；另一方面，人民幣匯率可以更有彈性。未來(lái)若人民幣在美元階段性走強時(shí)“順勢”貶值，既可以釋放國內流動(dòng)性寬松的壓力，也可以對沖中國出口景氣下行的風(fēng)險，還有益于釋放“穩增長(cháng)”的政策信號繼而穩定市場(chǎng)預期，起到“一石三鳥(niǎo)”的效果。

“三個(gè)錯位”之外，居民消費恢復將面臨中長(cháng)期挑戰。這主要體現在三個(gè)方面：一是償債負擔繼續壓制居民消費能力；二是2022年可能同時(shí)出現穩就業(yè)壓力上升和退休潮來(lái)臨，拖累邊際消費傾向；三是2021年12月至今國內多地出現本土局部疫情，2022年國內疫情仍有多點(diǎn)散發(fā)的可能。

此外，當前，民營(yíng)企業(yè)短板突出，從增收不增利向需求下滑過(guò)渡，預期仍在惡化。隨著(zhù)大宗商品價(jià)格回落，2021年民營(yíng)企業(yè)“增收不增利”問(wèn)題將得到緩解，但2022年終端需求孱弱成為民企的主要壓力來(lái)源，民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)預期呈現惡化。從制造業(yè)PMI來(lái)看，2021年12月小型制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預期下挫至47.9，降至榮枯線(xiàn)以下，國家統計局發(fā)布的企業(yè)家信心指數也表現出類(lèi)似的情形。

應對以上風(fēng)險挑戰，2022年中國經(jīng)濟行穩致遠，需要在財政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策上有所作為，避免經(jīng)濟進(jìn)入“總需求收縮——居民消費能力下滑、企業(yè)投資意愿下降——需求進(jìn)一步收縮”的下滑慣性之中。前期出臺的收縮性政策也需要適度調整，著(zhù)眼于穩經(jīng)濟的發(fā)展大局，新老經(jīng)濟須實(shí)現平穩過(guò)渡，數字經(jīng)濟與實(shí)體經(jīng)濟也應當并重。